转自：国金证券张弛团队

国金证券表示，一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌，甚至引发“危机”。建议“右侧交易降息”逻辑，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至消费，尤其是中小盘成长“进攻”。

一、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面，海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌。国内方面，2024H1全A非金融业绩继续下行，仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”（资产端）最快也要到2025H1，并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”，短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地，再行风格切换之事，建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。

市场聚焦：1、如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响？2、如何解读8月国内经济数据及对市场、政策的影响？3、海外、国内资产配置策略如何？4、若是9月明显降息，如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？

二、策略观点及投资建议

2.1 海外市场降息临近，国内“宽货币”亟需加码

9月美联储降息概率几乎“板上钉钉”，主要分歧在于降幅在25bp或50bp，市场目前正在交易“软着陆”情形，但我们通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率已近70%+。我们重点关注的全球景气指标，包括：1）8月美国制造业PMI为47.2，低于市场预期；2）8月美国JOLTs职位空缺数767.3万人以及非农就业人数14.2万人，也均低于市场预期；各项指标均再次加速回落，意味着全球景气仍呈现下行态势，将导致美国职位空缺继续减少；同时，在贝弗里奇曲线走平的作用下，美国失业率或仍将加速上升。一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，出现全球资产“四层次下跌”；重则甚至将引发其他更多国家出现风险。

显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。

近期公布的数据显示，8月国内宏观经济压力或进一步上升：1）8月国内制造业PMI显示“量、价齐跌”。该值为49.1，低于市场预期，且为连续5个月下降。其中，PMI生产、新订单、在手订单及采购量分别49.8（-0.3pct）/48.9（-0.4 pct）/44.7（-0.6 pct）/47.8（-1.0 pct）在需求方面均出现明显下滑；而价格方面均环比显著下降，无论PMI购进价格指数显著下降6.7pct至43.2，还是出厂价格仅为42.0（-4.3pct），都表明8月PPI或环比下跌幅度扩大，工业企业盈利仍将承压。2）8月TOP100房企销售额同比下降幅度扩大至27.8%，地产销售与房价走势均尚未企稳，这也意味着8月居民中长贷数据或将继续走弱。

在此前的系列报告中，我们提出“市场底”的两层含义：①即估值底，房地产风险可控、最坏的时候过去；②即信用底，居民与企业肯消费、生产和投资。考虑到居民、企业“资产端”修复均在“盈利底”之后，故当前有且只有降低居民、企业“负债端”压力，控制价格继续下行风险及引导居民消费、企业生产，方可促成“市场底”— —这便是降息的“必要性”。

考虑到海外经济“硬着陆”风险，将加剧国内出口压力，迫使国内价格继续下探、企业实际回报率有可能降至“负值”，故亦提出期待“尽早降息”，即降息窗口最好在7月、8月、9月形成连续性降息，以提振市场信心及弥补汇率掣肘所导致的单次降息力度不足等问题— —这便是降息的“迫切性”。

2024年以来人民币“即期汇率-中间价”溢价程度为2015年以来最高水平，反应人民币贬值压力较大，然而随着8月海外公布的经济明显走弱，该汇率溢价已明显收敛；同时考虑到我国存量贷款利率3.8%以上，规模高达38万亿占整个贷款规模约1/5，意味着即便5年期LPR下调100bp，存款利率调整幅度仅20bp便可维持商业银行较为稳定的息差水平— —这便是降息的“可行性”。

我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR 50bp以上，且中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%~0%），年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至消费，尤其是中小盘成长“进攻”。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。

2.2 如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？

若“市场底”到来，我们应该配置具有哪些特征的股票，才能获取更大的反弹幅度？基于我们的“双周期轮动框架”，当切换至消费和成长风格；进一步探讨其中弹性较大的行业特征如下：1）市值越小的股票，通常反弹幅度越大，即中小盘股票反弹幅度“>”大盘股票；2）前期下跌幅度越大的股票，反弹幅度越大；3）越注重股东回报的公司，即股息率越高或回购越多的公司，在近年来的反弹区间中反弹幅度越大。除此以外，其余包括ROE、盈利增速、估值百分位、公募持仓比例、融资余额比例等因子与反弹幅度的关联性不明确。综合而言，若市场底到来，应该优先考虑：①跌幅较大的中小盘，②若其股东回报较好，则是进一步的加分项。

注：文中所探讨的市场底对应的下跌与反弹区间如下图和下表所示，合计6次，平均下跌时间15个月，上涨时间6个月。

我们以市场底时总市值排名前300的公司为大盘股，其余公司为小盘股，在此基础上测算各类数据（下同），可以发现中小盘股的平均反弹幅度大于大盘股，这个结论在每次市场底后都成立。

我们进一步按总市值排序，将中小盘股票分成从小到大的5区间，计算每个区间股票的平均涨幅。同时，考虑到每次市场底后的反弹幅度差异较大，为进行横向比较，我们将每类股票的涨跌幅进行标准化，即区间股票平均涨幅（标准化）=区间股票平均涨幅/所有股票涨幅，下同。从结果可以发现，中小盘股中市值越小的股票反弹幅度越大，且这个结论在主要年份基本都成立。

我们按下跌区间的下跌幅度排序，将中小盘股票分成的5区间（跌幅最大的20%公司在0%~20%，以此类推），计算每个区间股票的平均涨幅。从结果可以发现，中小盘股中前期跌幅越大的股票反弹幅度越大，且这个结论在主要年份基本都成立。

在下跌幅度最大的20%公司中，我们统计了各行业出现的频率，可以发现主要以周期和成长类风格公司为主，出现频率最高的行业主要包括机械设备、电力设备、基础化工、医药生物、电子、计算机等。另一方面，如果以行业指数为基础，可以发现前期跌幅越大的行业反弹幅度也越大。

随着宏观经济的增速逐步趋缓，上市公司的股东回报愈发成为决定股价超额收益的关键因子。因此，我们探讨了股息率和股票回购两个因子的反弹区间的表现，可以发现越注重股东回报的公司，即股息率越高或回购越多的公司，反弹幅度越大。

我们按“市场底”时的股息率排序，将中小盘股票分成从小到大的5区间，计算每个区间股票的平均涨幅。从结果可以发现，中小盘股中股息率越大的股票反弹幅度越大，且这个结论在2016、2018和2024年的三个年份中尤其显著。

在考察回购因子中，我们发现反弹区间有回购的公司的平均涨幅大于没有回购的公司（2016年及以前回购股份的公司数量较少，参考意义低，未放入结果）。而在有回购的股票中回购金额占流通市值比例越大的反弹幅度越大，这一点在2024年尤为明显。

基于以上的结论，我们筛选下跌幅度较大、中小市值公司占比较多且当前估值百分位较低的行业，作为市场底出现后值得关注的方向；此外，在此基础上，我们筛选出具有高股息特征的行业，作为行业的加分项。

各行业最新PE估值百分位和2021年11月至今下跌幅度排序对比如下图所示。我们筛选其中跌幅较大且当前估值百分位较低的行业（左下角）：1）当前PE估值百分位在50%以内；2）下跌幅排序在0.5以内的行业（即下跌幅度更大的一半行业）。同时，考虑到上述所选行业的平均市值均小于我们所定义的大市值阈值，因此这些行业都满足中小市值的条件。故选出“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业包括：电力设备、美容护理、商贸零售、食品饮料、电子、医药生物、计算机、轻工制造、社会服务和国防军工。

考虑到越注重股东回报的公司，即股息率越高或回购越多的公司，在近年来的反弹区间中反弹幅度越大，我们在上述行业中进一步筛选出具有高股息特征的行业。我们依据盈利因素、分红能力、分红意愿来筛选具有潜在高股息特征的行业，具体指标包括：1）盈利因素，即ROE高于各行业均值或ROE呈改善趋势；2）分红能力，即经营性现金流占营收比重较高，高于各行业均值；3）分红意愿，即分红率较高，高于各行业均值。根据以上标准，我们进一步筛选出具有高股息特征的行业包括：电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。

进一步，我们在上述行业中使用金股模型筛选出100只股票如下表所示，以供参考。（注：我们的金股模型采用打分制，对满足基本面（权重，25%）、估值（权重，20%）、资金面（权重，30%）及技术面（权重，25%）等四个指标的进行权重打分，满分为1。）

2.3 风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束；仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”，再行风格切换之事。

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责任编辑：丁文武